Základy investování – Marže

V minulém díle „seriálu“ Základy investování jsme se podívali na ukazatele rentability a slíbili si, že v dnešním dílu si ukážeme další klíčovou metriku pomocí které jsme schopni zjistit/odhadnout kvalitu byznysu. Onou metrikou jsou marže – v konečném důsledku není až zas tak důležité jaký má firma zisk na akcii nebo jestli vyplácí dividendu, dle našeho subjektivního pohledu je z dlouhodobého hlediska u každého podnikání nejdůležitější, jestli společnost umí vydělat peníze a jak efektivní u vydělávání je, a toto všechno nám právě marže dokáží napovědět.

Marže

Na burze se díváme na tři základní druhy marží a těmi jsou Gross Margin, Operating Margin a Profit Margin. Ještě než si vysvětlíme co tyto marže znamenají, která je k čemu užitečná a co která v praxi ukazuje, je podstatné si vysvětlit, z čeho se marže vlastně počítá.

Základem pro výpočet každé marže jsou tržby (revenue) – tedy celková částka, kterou firma utržila za prodej svých produktů či služeb. Marže nám pak ukazuje, kolik z těchto tržeb firmě reálně zůstane na dané úrovni jejího hospodaření, a proto se vždy vyjadřuje v procentech – jde tedy o poměr, ne o absolutní částku. Díky tomu můžeme marže snadno srovnávat mezi firmami různé velikosti, protože nás nezajímá kolik firma vydělala v korunách nebo dolarech, ale kolik jí z každé utržené jednotky peněz reálně zůstává.

Ještě předtím, než se pustíme do vysvětlování jednotlivých marží, je důležité si říct, že TENTO ČLÁNEK NENÍ O MARŽOVÉM OBCHODOVÁNÍ na burze. Pod pojmem marže (margin) totiž můžeme myslet ještě množství peněz potřebné k otevření a udržení pozice u pokročilejších investičních nástrojů vhodných spíše ke krátkodobé spekulaci, jako jsou například CFD kontrakty. Jelikož je tento článek určen pro nováčky a začátečníky, přijde nám poměrně klíčové zmínit toto upozornění, abychom se vyvarovali případné záměně významu u tohoto multifunkčního slova.

Jak již bylo zmíněno, u analýzy akcie sledujeme tři základní marže, které se dají přeložit jako hrubá, provozní a čistá/zisková marže. V následujících sekcích si každou z nich vysvětlíme – co vlastně přesně ukazuje, jak se vypočítá a co nám jako investorům může v praxi napovědět.

Gross Margin / Hrubá Marže

Prvním a nejjednodušším z trojice marží které si dnes rozebereme je právě hrubá marže. Ta nám v praxi ukazuje, jakou má společnost přidanou hodnotu na produktu, ještě předtím, než se začne zohledňovat spousta dalších nákladů spojených s chodem firmy.
Pro vyšší přehlednost si představte restauraci. Náklady na řízek jsou: maso za 40 Kč, vajíčko za 4 Kč, strouhanka za 1 Kč, mouka za 2 Kč a olej za 3 Kč – dohromady tedy 50 Kč. Restaurace ale řízek prodává za 100 Kč. To znamená, že jí na každém prodaném řízku zůstane 50 Kč, což odpovídá hrubé marži 50 %.

Výpočet hrubé marže vypadá takto:
Hrubá marže = (Tržby – Náklady na prodané zboží) / Tržby
V našem případě: (100 – 50) / 100 = 0,5, tedy 50 %.

V praxi nám hrubá marže ukazuje kvalitu produktu – zjednodušeně řečeno, za velmi kvalitní nebo žádaný produkt nebo službu si společnost může účtovat vyšší přidanou hodnotu než za produkt, který je méně kvalitní nebo běžně dostupný u konkurence.
Nicméně to, že má firma kvalitní produkt ještě neznamená, že je kvalitní i firma jako taková.

Operating Margin / Provozní Marže

Druhou z trojice marží na kterou se dnes podíváme je provozní marže. Ta jde o krok dále než hrubá marže – kromě přímých nákladů na výrobu produktu totiž zohledňuje i další náklady spojené s běžným provozem firmy jako jsou mzdy zaměstnanců, marketing, nájem, administrativa nebo výzkum a vývoj.
Vraťme se k naší restauraci s řízkem. Víme už, že na jednom řízku vydělá 50 Kč hrubého zisku. Aby ale restaurace mohla fungovat, musí platit i další věci – kuchaře, číšníky, nájem prostoru, energie, marketing a podobně. Řekněme, že tyto provozní náklady vezmou z oněch 50 Kč dalších 30 Kč. Firmě tak na jednom řízku reálně zbyde 20 Kč, což odpovídá provozní marži 20 %.

Výpočet provozní marže vypadá takto:
Provozní marže = Provozní zisk (EBIT) / Tržby
V našem případě: 20 / 100 = 0,2, tedy 20 %.

V praxi nám provozní marže ukazuje, jak efektivně firma řídí svůj celkový provoz – tedy nejen jak dobře nakupuje/vyrábí, ale i jak dobře hospodaří s náklady na chod celého byznysu. Dvě firmy mohou mít stejnou hrubou marži, ale výrazně jiná provozní marže odhalí, která z nich umí lépe řídit své fixní a provozní náklady, což už může mít vypovídající hodnotu o kvalitě ne jen nabízeného produktu, ale firmy jako celku.

Net Margin / Čistá (zisková) marže

Poslední z trojice marží kterou si dnes představíme je čistá marže. Ta jde ještě o krok dál než provozní marže – kromě provozních nákladů totiž zohledňuje i položky, jako jsou úroky z půjček, daně, případně jednorázové mimořádné výnosy nebo náklady. Čistá marže je tak nejkomplexnějším ukazatelem z celé trojice, protože zahrnuje úplně všechny náklady, které firmě reálně sníží zisk.

Vraťme se naposledy k naší restauraci s řízkem. Víme už, že po odečtení přímých i provozních nákladů jí na jednom řízku zbývá 20 Kč provozního zisku. Řekněme, že si restaurace na svůj provoz vzala úvěr, ze kterého platí úroky, a navíc musí ze zisku odvést daň z příjmu. Tyto položky vezmou z oněch 20 Kč dalších 10 Kč. Restauraci tak na jednom řízku reálně zbyde už jen 10 Kč, což odpovídá čisté marži 10 %

Výpočet čisté marže vypadá takto:
Čistá marže = Čistý zisk (Net Income) / Tržby
V našem případě: 10 / 100 = 0,1, tedy 10 %.

V praxi nám čistá marže ukazuje, kolik z každé utržené koruny firmě reálně zůstane úplně na konci – po odečtení opravdu všech nákladů. Je to číslo, které se nejčastěji objevuje ve výsledovkách a na které se dívají i akcionáři, protože právě z čistého zisku se dá vyplácet dividenda, dělat zpětný odkup akcií, a nebo reinvestovat zpět do firmy a jejího rozvoje či rozšiřování podnikání, například za pomocí akvizic. Nicméně, stejně jako u předchozích dvou marží platí, že čistou marži je potřeba vždy srovnávat s konkurencí a oborem, ve kterém firma podniká – jinak nám samotné číslo bez kontextu moc neřekne.

ZAJÍMAVOST: Férové je zmínit, že čistá marže může být za určitých okolností dokonce vyšší než marže provozní – i když intuitivně bychom čekali opak, protože přece jen přidáváme další náklady jako úroky a daně. Stane se to typicky u firem, které mají jen zanedbatelný dluh (a tudíž platí minimum na úrocích), a zároveň drží velké množství hotovosti, kterou zhodnocují například v dluhopisech nebo jiných úročených nástrojích. Úrokový výnos z této hotovosti se totiž promítá do čistého zisku jako mimoprovozní příjem, a pokud je dostatečně vysoký, dokáže vykompenzovat placené daně a případně i navýšit čistý zisk nad úroveň zisku provozního.

Existují i jiné marže?

Díky tomu, že marže je opravdu velice komplexní metrika, tak existuje výrazně větší množství marží než tyto tři výše zmíněné, proto jsme také mluvili o hrubé, provozní a čisté marži jako o maržích základních. Díky tomu, že tento článek je věnován začátečníkům, tak chceme zmínit, že u většiny firem není vedlejší marže až zas tak klíčové znát, ovšem je podstatné vědět, že existují.

FCF Margin (marže volného cash flow)
= Free Cash Flow / Tržby
Ukazuje, kolik z tržeb se přemění na reálné hotovostní peníze po odečtení kapitálových výdajů (investic do majetku). Populární hlavně proto, že cash flow se hůř „upravuje“ účetními triky než čistý zisk – hodně investorů ho má radši než čistou marži.

EBITDA Margin (EBITDA marže)
= EBITDA / Tržby
Ukazuje, kolik z tržeb firmě zůstane ještě před odečtením odpisů, amortizace, úroků a daní. Populární hlavně proto, že eliminuje vliv zadlužení a rozdílných účetních metod odepisování majetku, takže se dobře hodí pro srovnávání firem napříč obory a zeměmi – nevýhodou je, že dokáže vykreslit firmu v lepším světle, než jaká je realita, protože ignoruje reálné náklady spojené s dluhem a obnovou majetku.

Pretax Margin (marže před zdaněním)
= Zisk před zdaněním (EBT) / Tržby
Je to mezikrok mezi provozní a čistou marží – zahrnuje už úroky, ale ještě ne daně. Používá se méně často, ale hodí se třeba pro srovnání firem z různých zemí s rozdílnou daňovou sazbou.

Contribution Margin (příspěvková marže)
= (Tržby – variabilní náklady) / Tržby
Trochu jiný koncept, spíš z manažerského účetnictví než z burzovní analýzy – rozlišuje náklady na variabilní a fixní (ne na „přímé výrobní“ a „ostatní“ jako gross margin). Investor se s ní běžně nesetká, ale je dobré o ní vědět.

Net Interest Margin (NIM)
Specifická marže pro banky a finanční instituce – ukazuje rozdíl mezi úrokem, který banka vydělá na úvěrech, a úrokem, který sama platí za vklady/zdroje financování. U bank nahrazuje v podstatě roli gross marže.

BONUS

V tomto článku zaznělo pár, pro nováčka, cizích slov (EBIT , EBITDA, FCF) a proto je chceme ještě před finální rekapitulací objasnit. Ještě než se dáme do objasňování, pojďme si přiložit další dvě slova – CapEx a odpisy, jelikož rozdíl mezi odpisem a CapEx je klíčový pro pochopení rozdílu EBITDA a FCF.
Odpis je účetní rozpouštění staré investice (peníze už dávno utracené, teď se to jen „rozpouští“ v účetnictví po částech). V jednoduchosti, restaurace koupila fritézu za 5.000 kč a očekává, že bude fungovat 5 let, proto každý rok do účetních výdajů (odpisů) dá 1.000Kč-
CapEx je reálně utracená hotovost – právě teď v příkladu je to ta utracená „pětitisícíkoruna“ za fritézu.

Ať už investor sleduje jakoukoli marži, vývoj EBIT či EBITDA a nebo klidně i FCF, platí zde stejná pravidla jako u základních valuačních ukazatelů (např P/E). Smysl má porovnávat pouze dvě podobné firmy mezi sebou, ať nemícháme jablka a hrušky. Dále bývá prospěšné sledovat historický vývoj. Posilující marže jsou obecně dobrým signálem, zatímco oslabující marže mohou poukazovat na ztrátu konkurenční výhody a podobně.

ZÁVĚR

V dnešním díle jsme si ukázali, že marže patří mezi nejdůležitější ukazatele, pomocí kterých můžeme odhadnout kvalitu a efektivitu byznysu. Prošli jsme si trojici základních marží – hrubou, která ukazuje přidanou hodnotu produktu, provozní, jež odhaluje, jak efektivně firma řídí své celkové náklady, a čistou, která nám na konci dne ukáže, kolik peněz firmě reálně zůstane po odečtení úplně všeho. Kromě toho jsme si představili i několik dalších, méně používaných marží, se kterými se investor může čas od času také setkat.

Zároveň jsme si vysvětlili i pojmy, které se k maržím úzce váží – EBIT, EBITDA, Free Cash Flow, odpisy a CapEx – protože bez pochopení toho, co přesně tato čísla znamenají a jak se od sebe liší, by nám samotné marže mohly připadat jako abstraktní procenta bez jakéhokoliv reálného významu.

V dnešním díle jsme se také několikrát dostali ke slovu dluh – ať už v souvislosti s úroky snižujícími čistou marži, nebo naopak u firem, které dluh nemají a místo toho drží hotovost. Zadluženost společnosti je přitom sama o sobě natolik důležité a komplexní téma, že si zaslouží vlastní prostor – a proto se právě dluhům budeme podrobněji věnovat v příštím díle našeho seriálu Základy investování.