V minulém díle „seriálu“ Základy investování jsme se podívali na marže a slíbili jsme si, že se dnes podíváme na to, jak vnímat dluh u investic. Právě to, jestli je firma zadlužená či nikoli a jestli je dluh dobrý a nebo špatný a hlavně jaké reálně představuje riziko jsou věci, které by měl každý začátečník na burze alespoň rámcově chápat než se pustí do analýzy konkrétní akcie.
Dluh
Vysvětlovat si co je to dluh je asi zbytečné, a to jak firma může dluh čerpat si rozebereme v následujících odstavcích, nyní se ale zaměřme na zbourání jednoho mýtu. Dluh má mezi začínajícími investory často nálepku něčeho jednoznačně negativního – firma, která si půjčuje peníze, přece musí být v horší kondici než firma bez dluhu, ne? Realita je ale mnohem komplexnější. Dluh může být pro firmu stejně tak nástrojem růstu a zvyšování hodnoty pro akcionáře, jako cestou k finančním problémům a v krajním případě až k bankrotu. Záleží totiž na tom, kolik firma dluží, k čemu dluh využívá, a jak dobře je schopná ho splácet.
Například pokud si vezmu dluh (finanční páku) k tomu, abych mohl koupit byt za 1 000.000 Kč a budu ho schopný pronajímat za 17.000/měsíčně, tak budu mít zhruba 20% vůči pořizovací ceně a pokud mě finanční páka stojí úrok bance 5%, tak mám čistý zisk 15% ročně. Asi se shodneme na tom, že takovýto dluh není špatný, protože vede k tomu, že peníze co nejsou moje jsem schopen využít efektivněji než co za jejich vypůjčení platím. Na straně druhé, pokud kapitál využívám k vykrytí provozních výdajů jelikož firma neumí vydělat ani na svůj provoz, v drtivé většině případů to není dobré znamení.
Obecně se dá říct, že u analýzy se jako první díváme na to, jaké má firma D/E a LT D/E s tím, že v následujících odstavcích si tyto pojmy rozebereme a vysvětlíme.
D/E
Nejpoužívanějším ukazatelem zadluženosti firmy je D/E (Debt-to-Equity), česky poměr dluhu k vlastnímu kapitálu. Počítá se jako:
D/E = Celkový dluh / Vlastní kapitál
Celkovým dluhem se rozumí veškeré úročené závazky firmy – tedy jak krátkodobé (splatné do jednoho roku), tak dlouhodobé. Vlastní kapitál je pak zjednodušeně řečeno to, co firmě skutečně patří – peníze vložené akcionáři plus nahromaděné nerozdělené zisky z minulých let. Jinak řečeno, vlastní kapitál je účetní hodnota firmy (to s čím pracujeme u P/B)
Vraťme se k naší restauraci z minulého dílu. Řekněme, že restaurace má celkový dluh 200 000 Kč a vlastní kapitál 400 000 Kč. Její D/E by pak bylo:
200 000 / 400 000 = 0,5
To znamená, že na každou korunu vlastního kapitálu připadá 0,5 Kč dluhu – jinými slovy, dluh tvoří polovinu účetní hodnoty firmy.
LT D/E
Kromě běžného D/E se často setkáš i s ukazatelem LT D/E (Long-Term Debt-to-Equity), který pracuje pouze s dlouhodobým dluhem (splatným za více než jeden rok)
LT D/E = Dlouhodobý dluh / Vlastní kapitál
Proč rozlišovat mezi celkovým a dlouhodobým dluhem? Protože krátkodobý dluh (například provozní úvěr na pár měsíců) představuje z pohledu rizika něco jiného než dluh, který firma splácí například 10 nebo 20 let. Dlouhodobý dluh bývá typicky spojen s většími investicemi (nová výrobní hala, akvizice) a jeho splácení firmu zatěžuje po mnohem delší dobu, zatímco krátkodobý dluh se často jen průběžně „protáčí“ jako součást běžného provozu. LT D/E ti tak dá lepší představu o tom, jak moc je firma zatížená dluhem, se kterým bude muset počítat dlouhodobě.
ST D/E
ST D/E (Short-Term Debt-to-Equity) česky krátkodobý dluh je rozdílem mezi dluhem celkovým a dluhem dlouhodobým. A právě ST D/E, což je poměrně směrodatná veličina, může poukázat na problém. Zkrátka a jednoduše, pokud má společnost velký krátkodobý dluh, roste pravděpodobnost, že se nejedná o něco s čím se původně počítalo v rozvaze, a tudíž je dobré prověřit, na co firma potřebovala „rychlé peníze“.
Jak firma může čerpat dluh?
Dluh není jen jeden univerzální produkt – firma má na výběr z několika forem financování, které se liší podmínkami, splatností i tím, komu za dluh firma vlastně „dluží“.
Nejběžnější formou je bankovní úvěr. Firma si půjčí peníze od banky a zavazuje se je splácet i s úroky podle dohodnutého splátkového kalendáře. Bankovní úvěry mohou být jak krátkodobé (provozní úvěr na pokrytí běžných výdajů), tak dlouhodobé (investiční úvěr na pořízení majetku) – podle splatnosti pak spadají buď jen do celkového D/E, nebo i do LT D/E.
Další rozšířenou formou jsou dluhopisy (bonds). V tomto případě si firma nepůjčuje od banky, ale přímo od investorů, kteří jí nakoupením dluhopisu v podstatě půjčí peníze výměnou za pravidelné úrokové platby (kupóny) a vrácení jistiny na konci splatnosti. Dluhopisy bývají typicky dlouhodobější formou financování, a proto se počítají hlavně do LT D/E.
Pokud firma nabízí velký úrok na dluhopisech, může to být špatné znamení, jelikož firma láká investory na vysoký úrok, protože jim nechtěla půjčit banka, která v obecné rovině dovede lépe vyhodnotit riziko bonity.
BONITA= Schopnost dlužníka dostát svým závazkům
Naopak pokud dluhopis nabízí nízké zhodnocení, může se jednat o signál, že je firma v dobré kondici a proto čerpáním dluhopisového kapitálu efektivně snižuje výdaje.
Tak, jak jsme ale říkali již několikrát v minulosti, vždy je důležité porovnávat porovnatelné a vzít v úvahu tržní podmínky (např. úrokové sazby v době vydání dluhu).
Firmy také často využívají revolvingový úvěr (revolving credit facility) – jde o jakýsi „úvěrový rámec“, ze kterého firma může průběžně čerpat a zase splácet podle aktuální potřeby, podobně jako u kreditní karty. Tato forma slouží hlavně k pokrytí krátkodobých výkyvů v cash flow, a proto spadá typicky jen do celkového D/E, ne do LT D/E.
Poslední zmíněnou formou je leasing, tedy financování pořízení majetku (např. strojů nebo vozového parku) postupnými splátkami, kdy firma majetek využívá, aniž by ho musela hned celý zaplatit. V závislosti na délce leasingu a účetní klasifikaci se může promítat jak do krátkodobého, tak dlouhodobého dluhu.
Dluh jako ukazatel kvality
Podle toho, jaký má firma dluh se dá indikovat kvalita společnosti Jak bylo již nastíněno u dluhopisového čerpání, tak už jenom výše úroku za kolik je banka či investoři ochotni firmě půjčit může napovědět, jak moc stabilní firma je. Každopádně ještě důležitější za kolik někdo firmě půjčuje je vědět, na co si společnost půjčuje. Jak bylo řečeno již v úvodu, dluh není jen špatný.
Špatný dluh
Klasickým příkladem je situace, kdy firma čerpá dluh jen proto, aby pokryla běžné provozní ztráty nebo udržela chod byznysu, který sám o sobě negeneruje dostatek peněz – v takovém případě dluh problém jen oddaluje, místo aby ho řešil.
Rizikový je také dluh, který výrazně převyšuje schopnost firmy generovat peníze na jeho splácení – tedy situace, kdy firma má sice na papíře dluh, ale její cash flow ani zdaleka nestačí na pokrytí úroků a splátek jistiny. V takovém případě hrozí, že firma bude muset dluh refinancovat za horších podmínek, prodávat majetek, nebo se v krajním případě dostane až do insolvence.
Problematický bývá i dluh navázaný na proměnlivou úrokovou sazbu v době rostoucích úrokových sazeb – firma si v momentě čerpání dluhu možná mohla dovolit splátky při nízkých sazbách, ale s jejich růstem se jí náklady na dluh mohou výrazně prodražit, aniž by na to firma měla reálný vliv.
Dobrý dluh
Typickým příkladem je investice do rozšíření výroby, nákupu nové technologie, nebo akvizice jiné firmy, která zvýší budoucí tržby a zisky natolik, že se dluh z nich bez problémů splatí a firmě navíc zbyde víc, než kdyby si na investici nepůjčila vůbec.
Dluh má oproti financování z vlastního kapitálu i jednu často opomíjenou výhodu – takzvaný daňový štít. Úroky z dluhu totiž firma může typicky odečíst od základu daně, čímž si sníží svou daňovou povinnost. Financování z vlastního kapitálu (například vydáním nových akcií) tuto výhodu nemá.
Dluh navíc dokáže fungovat jako pákový efekt (leverage) – pokud firma dokáže vydělat na vypůjčených penězích víc než kolik ji dluh stojí na úrocích, zvyšuje si tím efektivně výnosnost vlastního kapitálu (a tedy i hodnotu pro akcionáře), aniž by musela vydávat nové akcie a ředit tak podíl stávajících majitelů firmy.
Riziko dluhu
Riziko spojené s dluhem je asi na první pohled zřejmé – čím víc firma dluží, tím větší část jejích budoucích peněžních toků je „předem zamluvená“ na splácení úroků a jistiny, a tím míň flexibility firmě zbývá na reagování na horší časy. Vysoce zadlužená firma může mít problém přežít ekonomický útlum, ztrátu klíčového zákazníka, nebo prostě jen dočasný pokles tržeb – zatímco méně zadlužená firma má ve stejné situaci mnohem víc prostoru k manévrování. V extrémním případě neschopnost splácet dluh vede k bankrotu, kdy věřitelé (majitelé dluhu) mají navíc přednostní právo na majetek firmy před akcionáři.
Riziko ABSENCE dluhu
Zatímco riziko dluhu jako takového je asi každému jasné a investor by měl umět vyhodnotit, zda li je dluh dobře krytý volným kapitálem (dlužím 100 kč ale mám v kapse 1000 Kč) a byl čerpán na něco smysluplného, tak je tady jedna věc, o které se zas tak často nemluví, a tím je riziko, že firma žádný dluh nemá.
Firma, která nemá vůbec žádný dluh, se často připravuje o možnost využít zmíněný pákový efekt a daňový štít, a tím i o rychlejší růst, kterého by při rozumném využití dluhu mohla dosáhnout. Právě brždění růstu díky nevyužití dluhu může do budoucna znamenat natolik fatální problémy, jako například ztrátu konkurenční výhody.
Firmy bez dluhu navíc financují veškerý svůj růst pouze z vlastních zdrojů nebo vydáváním nových akcií, což může ředit podíl stávajících akcionářů. Zcela bezdlužná firma tak sice nese menší riziko finančních potíží, ale zároveň se může zbytečně brzdit v tempu, kterým by jinak mohla růst a zvyšovat hodnotu pro své akcionáře.
Další významné riziko absence dluhu je, že firma jednoduše není schopna hledat dostatečně atraktivní příležitosti investic a způsoby expanze, tudíž od takové to firmy existuje zvýšená pravděpodobnost poklesu růstu FCF.
Bonus
Ještě před tím, než celý tento článek uzavřeme, chceme vysvětlit dvě k dluhu přidružená témata, a těmi jsou záporný kapitál a dluhový rating. Právě tyto dva pojmy je důležité chápat při hodnocení a analýze dluhu firmy jako takové.
Záporný vlastní kapitál
Zajímavá (a pro začátečníka často matoucí) situace nastává, když je vlastní kapitál firmy záporný – tedy když kumulované ztráty firmy převýší vše, co do ní akcionáři kdy vložili. V takovém případě D/E vychází jako záporné nebo jinak zkreslené číslo, které už samo o sobě nedává smysluplnou informaci o zadluženosti firmy. Pokud tedy narazíte na akcii se záporným vlastním kapitálem, D/E pro ni prakticky ztrácí vypovídací hodnotu a je potřeba se podívat na jiné ukazatele (například právě na schopnost firmy generovat cash flow), abychom si o firmě udělali reálný obrázek.
Rating
Bonitu firmy nemusí investor odhadovat jen sám například podle výše úroku, který firma nabízí na svých dluhopisech – existují totiž specializované ratingové agentury, které se hodnocením bonity firem (i celých států) zabývají profesionálně. Mezi tři nejrenomovanější patří S&P Global Ratings, Moody’s a Fitch Ratings. Ty firmám přidělují rating ve formě písmenného ohodnocení (například AAA, BBB, nebo CCC), který v kostce vyjadřuje, jak moc je pravděpodobné, že firma svým závazkům dostojí – čím vyšší rating, tím nižší riziko, že firma nebude schopná dluh splatit, a tím pádem si typicky může půjčovat za nižší úrok.
ZÁVĚR
V dnešním díle jsme se podívali na dluh z pohledu investora – a hlavně jsme si ukázali, že dluh sám o sobě není ani dobrý, ani špatný. Vždy záleží na tom, kolik firma dluží, k čemu si peníze půjčila, a jak dobře je schopná dluh splácet. Naučili jsme se měřit zadluženost firmy pomocí ukazatelů D/E, LT D/E a ST D/E, prošli jsme si nejběžnější formy, kterými firma může dluh čerpat a ukázali jsme si i to, jak nám samotná cena dluhu (výše úroku či ratingové hodnocení) může napovědět o celkové kvalitě a stabilitě firmy.
Zároveň jsme si rozebrali obě strany mince – kdy dluh firmě pomáhá růst díky pákovému efektu a daňovému štítu, a kdy jí naopak může přivést do vážných finančních problémů. Připomněli jsme si ale i to, že ani firma bez jakéhokoliv dluhu není automaticky ta „nejbezpečnější“ volba – i naprostá absence dluhu s sebou nese určité kompromisy v podobě pomalejšího růstu, ředění akcionářů nebo promarněných investičních příležitostí.
Až tedy příště narazíš na D/E nějaké firmy, pamatuj, že samotné číslo bez kontextu moc neřekne – vždy je potřeba ho poměřovat s oborem ve kterém firma podniká, s jejím cash flow, a s tím, k čemu firma dluh skutečně využívá.
Díky tomu, že hodnocení rizika je neodmyslitelně spjato s betou, další díl našeho seriálu pro začátečníky bude věnován právě koeficientu Beta.